債券長期利率上升 資本市場波動加大
2016-11-21 08:12:24   來源:中國財經信息網
內容摘要
對財政刺激和通貨膨脹的預期,以及對美聯儲加快加息步伐的預期,共同催化了此次長期國債收益率的上漲。對于新興市場國家來說,發達國家利率上升會導致資本加速外流,最近亞洲、南美洲和東歐市場都出現了比較大的波動。

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近期,美國十年期國債的收益率從1.83%一路上漲至2.23%,引發了全球債券市場的風暴。同一時期內,英國十年期國債收益率從1.24%上升到了1.41%,眾多歐元區國家的十年期債券收益率也首次突破了自2016年五月份以來1%的瓶頸。新興市場國家則遭受了更大的沖擊:巴西、墨西哥、阿根廷等國的美元債券均在短時間內向上突破了超過50個基點。
  對財政刺激和通貨膨脹的預期,以及對美聯儲加快加息步伐的預期,共同催化了此次長期國債收益率的上漲。由于長期國債收益率在決定全球資產價格方面起到了“錨”的作用,對長期國債收益率走勢判斷的正確與否,決定了未來一段時間全球資產配置的成敗。
  

1.長期國債收益率為什么這么低
  盡管經歷了短時間的急速上漲,現今的長期利率仍舊處于歷史的低點。就美國來說,其十年期國債利率在九十年代在6%—8%的范圍內浮動,在2000—2008年在4%—6%范圍內浮動,卻于2016年7月5日達到了1.4%左右的歷史低位,這一利率水平甚至低于2009—2012年美聯儲大量購買長期國債的量化寬松時期。
  如果說美元獨特的儲備貨幣地位所引致的避險需求是其利率走低的原因,那么德國等歐元地區,甚至瑞典等非歐元地區的國債長期收益率在2016年的大幅下滑,則讓人感到費解和擔憂。
  一般而言,長期利率由兩個因素組成。第一個因素是對未來一段時間短期利率走向的預期。例如,如果投資者預期未來十年之內央行處在加息通道中,其對十年期國債的利率要求會相應提高,否則,投資者將會投資一系列的短期債券。第二個因素是風險溢價。由于長期債券對利率和通貨膨脹的變動更加敏感,投資者需要獲得更高的收益來補償相應的風險。在過去一段時間內,組成長期利率的兩個因素都大幅走低。這就意味著投資者認為現在低利率,低通脹的狀況將持續很長時間。
  在均衡的情況,一個經濟體的短期利率應該等于其資本的邊際生產率,也就是由多增加一單位資本所帶來的GDP增加量決定。而資產的邊際生產率則由資本的供給和需求決定,在資本供不應求的情況下,資本就會被生產效率最高的生產者拿走,資本的邊際生產率提高;反之,在資本供過于求的情況下,邊際生產率就會降低。現在的長期利率水平,說明很多投資者認為目前極低的資本生產率會一直持續下去。
  持這種觀點的人認為,由于人口結構變化、儲蓄率上升、產業結構變化等一系列長期的結構性因素的影響,全球的資本供給將長期大于資本需求,從而壓低資本回報率,使得均衡利率長期處于低位。同時,逐漸減慢的技術革新進程,趨于停滯的發達國家生產率的增長,也是資本回報率下降的原因。
  

2.長期利率中期變化和長期趨勢
  認為當下低利率,低通脹的狀況將持續下去的觀點有其合理的方面,上文所述的各個結構性因素也都確實存在,但基于對周期性因素的審慎分析和對結構性因素的重新考量,筆者認為,在未來的一年里,長期利率將很有可能處在上升通道。長期利率和短期利率之間的差值將增加,收益率曲線會變得更加陡峭。
  根據上文的分析,長期利率除了包括對未來短期利率的預期之外,還包括通貨膨脹和短期利率的風險溢價。在過去一段時間內,雖然影響資本生產率的結構性因素并未發生根本扭轉,但是影響通貨膨脹、短期利率和生產率的周期性因素發生了顯著的變化。
  首先是抑制通貨膨脹阻力減小。金融危機后,央行大量的流動性注入并未使通貨膨脹抬頭,這其中除了結構性因素之外,勞動力市場的供大于求以及大宗商品價格的下跌起了很大的作用。勞動力市場方面,雖然金融危機導致了大量的失業,從而致使平均工資長期處于低迷的水平。但從2014年下半年開始在美國、英國等發達國家勞動力市場的回暖,已經引起了工資逐步上升。導致通貨膨脹處于低水平的另外一個重要原因源于大宗商品價格從2012年開始結束迅速上升趨于平穩并在2014年開始下滑。而最近,大宗商品價格也出現了回升。
  其次,從國家的負債水平來看,美國、英國和歐元區的政府負債率均遠遠低于日本。這就意味著同樣具有儲備貨幣地位的這些國家還有比較大的財政刺激空間。短期內,財政刺激會導致利率上升和通貨膨脹上升,提高了長期利率的風險溢價。
  另外,即使從長期來看,目前的生產率下降是否是一個長久的過程仍舊有待商榷。雖然劃時代的發明在任何一個時期都是小概率時間,但是即使在現有的科技條件下,發達國家和發展中國家的生產率都還有巨大的提升空間。Klenow and Hsieh(2011)指出,中國和印度保持現有科技水平不變的情況下,只需要把資本分配的效率改善到美國的水平,就可以再有40%左右的生產率提升。發達國家中,日本的婦女勞動參與率和歐洲等國效率極其低下的勞動力市場,都是制約其生產率的瓶頸。這些生產率的提高,是不需要靠科技的進步來完成的。
  綜上所述,全球的長期利率在一段時間內,向上的概率比向下的概率要大很多。如果美國、英國等世界主要經濟體實現了其對財政刺激的承諾,則利率向上的速度會更加迅速。
  

3.長期利率上升對全球經濟的影響
  首先,利率上升一般被認為是收縮經濟的一種做法,但是對于發達經濟體來說,這次長期利率的上升對經濟的總體發展來說不一定是一件壞事。發達國家長期的超低利率已經對金融中介活動帶來了一定程度上的負面影響,導致了以銀行為首的金融機構利潤受到極大的擠壓。那么,利率的上升在帶來銀行等金融中介利潤上升的同時,也會增強金融中介活動,提高經濟的靈活性。
  其次,超低利率時期財政刺激的乘數效應會被放大。如果利率上升是財政刺激或結構性政策導致的,那么這些政策本身對經濟的拉動作用就是巨大的。
  一般而言,基準利率的上升會伴隨著高風險債券和低風險債券之間的息差擴大。當利率比較低的時候,風險定價也會被擠壓。意大利十年期債券在過去一段時間內與德國十年期債券的利率相近,這證明了投資者并沒有對這兩個國家的風險做出區分。但隨著長期利率上升,國家之間以及公司之間的息差將隨之擴大。
  對于新興市場國家來說,發達國家利率上升會導致資本加速外流,這對新興市場國家貨幣和資本市場來說都是一個考驗。最近亞洲、南美洲和東歐市場都出現了比較大的波動,投資者拋售當地的債券以購買發達國家的長期債券。這種現象在未來一段時間有可能會持續。
  最后,從貿易的角度來說,新興市場的貨幣貶值對本國經濟有一定的刺激作用。目前已經有證據表明,新興市場國家的貿易環境正在改善,發達國家的總需求正在上升。如果新興市場國家的貨幣相對于發達國家進一步貶值,那么對其出口以及宏觀經濟無疑是一個利好。

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